深圳卡爾經濟咨詢有限公司    ♦←'; 政府事(shì)務咨詢業(yè)務部&♣₹nbsp;   李沁洋

《中共中央關于制(zhì)定國(guó)民(mín)經濟和(hé)社>♥會(huì)發展第十四個(gè)五年(nián)規劃和(h<∏é)二〇三五年(nián)遠(yuǎn)γ♠♣•景目标的(de)建議(yì)》（下(xià)稱《十四五規劃》）中提到(dào)£'§：“加快(kuài)完善中國(guó)特色現(xiàn)¥♠代企業(yè)制(zhì)度，深化(huà)國(guó‌♣)有(yǒu)企業(yè)混合所有(yǒu)ε←→α制(zhì)改革（下(xià)稱混改）。”《十四五規劃》‌ 再次強調混改是(shì)國(guó)企改革的(de)重要(yào)舉措。₽₽↕黨的(de)十九大(dà)報(bào)告中明(míng)确提出，深化Ω∑×σ(huà)國(guó)有(yǒu)企業(yè)改革，發展混合所有♥§π(yǒu)制(zhì)經濟，培育具有(yǒu)全球競争力的(de)世界一(y₹©↕ī)流企業(yè)。

國(guó)企改革三年(nián)行(xíng✘γ)動主要(yào)聚焦完善中國(guó)特色現(® xiàn)代企業(yè)制(zhì)度、推進國(guó)有(↔₹≥←yǒu)經濟布局優化(huà)和(hé)結構調整、積極穩妥深化(hu¥←à)混改等八個(gè)方面的(de)重點任務。以國÷Ω™(guó)企市(shì)場(chǎng)化(huà)改革為π×σ(wèi)方向的(de)國(guó)有(yǒu)企業(yè)改革三年(φ ≥✔nián)行(xíng)動方案的(de)推出，意味≤♠著(zhe)國(guó)企改革進入關鍵曆史階段，也(yě)意δ€★味著(zhe)混改将提速推進。在國(guó)企改革三年(nián)行(xí©±∞'ng)動中，混改更多(duō)聚焦國(guó)有(yǒu)資本投資公司、運λφ營公司所出資企業(yè)和(hé)商業(yè)¥<₩一(yī)類子(zǐ)企業(yè)。鼓勵國(guó)有β‌×(yǒu)控股的(de)上(shàng)市(shì)公司引進戰≠φ略投資者，作(zuò)為(wèi)積極股東(dōng)參與治理(l≠≤ǐ)。 

一(yī)、混改股權結構設計(jì)考慮因δ§♣​素

影(yǐng)響混改中股權結構的(de)要(yào★γ✘)素有(yǒu)國(guó)有(yǒu)股東(dōng)的(de)戰略意圖¥¥、混改後的(de)股東(dōng)構成、未來(lái)的 ®←'(de)治理(lǐ)安排、混改企業(yè)資本規模、混改企業(yè)經✔$γ營收益能(néng)力以及是(shì)否有(yǒu)團隊持ε 股。

通(tōng)過國(guó)有(yǒu)股權在混改後相α©±€(xiàng)對(duì)集中分(fēn)布的(de)✘"'σ狀态可(kě)以看(kàn)到(dào)，一(yī)些(xiēβ©™)情況下(xià)，從(cóng)國(guó)有(yǒu)₹​股東(dōng)角度考慮，混改企業(yè)需要(yào&♠‌‍)高(gāo)集中度，而在另一(yī)些(xiē)情況下(xià<>∏)，需要(yào)相(xiàng)對(duì)低(dī)的(de)≈¶股權集中度。

1. 戰略意圖

有(yǒu)的(de)國(guó)有(yǒu)企業(yè)混改的(de)目的∞×(de)是(shì)對(duì)接外(wài)部♦♥✔市(shì)場(chǎng)資源，提高(gāo)企↓£δ業(yè)活力，需要(yào)保持國(guó)有(yǒu)股¥♦✘↕權的(de)絕對(duì)控制(zhì)地(d>δì)位。這(zhè)種情況下(xià)，國(gu<≈¶×ó)有(yǒu)股東(dōng)的(de)δ✔∑股權一(yī)般在50%之上(shàng)；為π¶​<(wèi)保證國(guó)有(yǒu)控制(zhì)力，公司不(bù)适于過度♥>✔分(fēn)散化(huà)的(de)股權結構。

有(yǒu)的(de)國(guó)有(yǒu)企業πε(yè)混改則希望通(tōng)過國(guó)有(yǒu)資↓©本的(de)有(yǒu)序進退，實現(xiàn)國(guó)有(yǒuλ )股權的(de)流動，實現(xiàn)國(guó)有(≈σ±yǒu)資本布局的(de)重組和(hé)優化(h★≠uà)，或者從(cóng)某些(xiē)競争性<∞σ企業(yè)退出股權。在此情況下(xià)，國(guó)有(yǒ α'βu)股權可(kě)以從(cóng)全資或控股下(xiàγ×)降到(dào)參股地(dì)位，引入更多(duō)∑‍©λ的(de)外(wài)部股東(dōng)，釋放(fàng)較大(dà)>∏比例股權，構建一(yī)個(gè)相(xiàng)對(duì)分(fē≥™♦δn)散的(de)股權結構，進而使國(guó)有(yǒu)股東(dōng)成為( ©↕λwèi)投資者之一(yī)。

國(guó)有(yǒu)股東(dōng)的(de)戰略意圖是(sh♥✘'ì)決策混改企業(yè)股權結構的(de)基礎性和(hé)根本性要(yào)素✔ ，在進行(xíng)股權結構設計(jì)時(shí)，要(yào)首先≠ε明(míng)确。

2. 股東(dōng)構成

在一(yī)個(gè)單一(yī)屬性的(de)混改企業(yè)裡(lǐ₩ ♥♥)，股東(dōng)雖然代表的(de)企§'β$業(yè)和(hé)組織不(bù)同，但(dàn)都(dōu)是(s♦↑δhì)體(tǐ)制(zhì)內(nèi)的(de)國(guó✘↑®)有(yǒu)資本，管理(lǐ)特征區(qū)别不(bù)大(dà)，在此情•♣α←況下(xià)，比較适宜相(xiàng)對(duì)集中的(de)股權結構。

若一(yī)家(jiā)混改企業(yè)的(de)股東(d ® ōng)來(lái)自(zì)于不(bù)同所α÷σ有(yǒu)制(zhì)，從(cóng)國(guεφπó)有(yǒu)股東(dōng)的(de)角度來(lá£≠ i)看(kàn)，相(xiàng)對(duì♠$)分(fēn)散的(de)股權結構，一(yī)方面能(néng)夠體(↕εtǐ)現(xiàn)各種機(jī)制(zhì)的(de)融合和(h&​é)制(zhì)約作(zuò)用(yòng)，另一(yī↓±≈ )方面國(guó)有(yǒu)股權隻需要(yào)占據相(÷♠xiàng)對(duì)優勢就(jiù)能(nén  ✔‍g)繼續發揮作(zuò)用(yòng)，同時≤← (shí)也(yě)降低(dī)了(le)集中性股權結 α★£構安排帶來(lái)的(de)治理(lǐ)矛γ&₽盾問(wèn)題。

3. 治理(lǐ)安排

混改企業(yè)的(de)治理(lǐ)安排有(y ₹✔±ǒu)如(rú)下(xià)兩種比較極端的(de)情況。

（1）混改後國(guó)有(yǒu)股東(dōng & ®)的(de)管理(lǐ)系統仍有(yǒu)重要(yào)的(₽↔de)管控影(yǐng)響力。此情形下(xià)，需要₽><(yào)混改企業(yè)相(xiàng)對γ∏φ(duì)集中的(de)股權結構以匹配。

（2）混改後讓企業(yè)核心經營層發揮更大(dà)的(de)管理(♠✔☆ lǐ)作(zuò)用(yòng)，發揮更'β大(dà)戰略性價值。此情況下(xià)，相(xiàng)γ♠對(duì)分(fēn)散的(de)股權結構較為(wèi)有(yǒ•≈λu)利。

4. 資本規模

資本規模比較大(dà)的(de)國(guó↓✘)有(yǒu)企業(yè)，可(kě)以通(tōng) γβ↑過相(xiàng)對(duì)分(fēn)散股權的≈∞♦(de)形式，降低(dī)每個(gè)股權份額的(‍★de)資本要(yào)求，更容易吸引投資。

另外(wài)一(yī)些(xiē)發展初期的(♣✔×de)國(guó)有(yǒu)企業(yè)，資本規模不(bù)大(£≈dà)，但(dàn)未來(lái)增長(chángπ&)需要(yào)持續擴大(dà)股東(dōng)資本投入，也↔‌♦(yě)為(wèi)進一(yī)步融資發展留存足夠的(de)π‍股權預期。這(zhè)些(xiē)企業(yè)初步混改 ≈中，股權結構需要(yào)相(xiàng)對(d↔¥>uì)集中，國(guó)有(yǒu)股東(dōn€↑γ®g)保有(yǒu)一(yī)定彈性富裕的(de)股權比例，為(wèi)βΩσ下(xià)步持續股權釋放(fàng)做(zuò)₩÷∏好(hǎo)準備。

5. 收益能(néng)力

對(duì)于參與混改的(de)外(wài)部投資者§δ↑α而言，其主要(yào)目的(de)是(shì)獲得(de)一(yī)定的(d✔↔♣±e)投資回報(bào)率和(hé)一(yī)定程度上(shàng)§ <★的(de)經營管理(lǐ)發言權。投資人(rén)需至少(shǎo☆∑≤∞)達到(dào)其中之一(yī)目标，否則不(bù)會(huì)投資。

因此對(duì)于收益水(shuǐ)平較理(lǐ)想的(<☆↕γde)混改企業(yè)，可(kě)由國(guó)有(yǒu)股東(dōng)≈¥保持更多(duō)的(de)管治權，給外(wài)部股÷ ↑↕東(dōng)較少(shǎo)的(de)股權份額。對(duì)于收益狀©≠況一(yī)般或者不(bù)太理(lǐ)想的(de™©)國(guó)有(yǒu)企業(yè)，如(r∞☆©ú)果希望混改成功，則需要(yào)釋放(fàng)相(xiàng)對(duì×←♠ )較多(duō)的(de)股權比例，讓外(wài)部投資者行(xín"•♠>g)使更大(dà)的(de)投資決策和(hé)£λ企業(yè)管控權力，更深介入混改企業(yè)的(de↓> )決策和(hé)經營。

6. 團隊持股

混改中可(kě)以同步開(kāi)展員(yuán)工(g≤ ōng)持股，按照(zhào)目前的(de)政策，員(yuán)工(gōnγ$•♦g)持股比例将在30%之內(nèi)進行(xí∏★‍ng)設計(jì)，企業(yè)的(de)股權結構至少(sh★εǎo)包括了(le)國(guó)有(yǒu)股東(dōng)、外(§±wài)部投資者和(hé)持股員(yuán)δ$σπ工(gōng)三類。

由于持股員(yuán)工(gōng)長(cháng)期在企業(yè)中工(σ±<≥gōng)作(zuò)，将與國(guó)有(yǒu)股東✔♥€✔(dōng)保持順暢的(de)管理(lǐ)和(hé)一(yī)緻行(x♦↕íng)動關系，在配套進行(xíng)員(yuán)工(gōng)持股'<↑™的(de)混改中，股權結構可(kě)以相(xiàng)對 ‍↑(duì)分(fēn)散，國(guó)有(yǒu)股比©→有(yǒu)條件(jiàn)降低(dī)更多(duō)。若混改中暫無員(yu​®​án)工(gōng)持股，企業(yè)的(de)股權結構就(jiù)✔δ需要(yào)相(xiàng)對(duì)集<π中，為(wèi)未來(lái)預留股權空(kōng)間₹£(jiān)，同時(shí)也(yě)是(s♦±hì)管控穩定器(qì)。

二、不(bù)同國(guó)有(yǒu)股比情況的(de)分(fēn)δ≈析

國(guó)企混改的(de)目标是(shì)為✘<γε(wèi)了(le)優化(huà)股權結構，降低(dī₹≈♣)大(dà)股東(dōng)股權比例，形成國(guó)有(yǒu)股→&$☆東(dōng)和(hé)社會(huì)資本的(de)有(yǒu)→®效制(zhì)衡機(jī)制(zhì)；優​​♥®化(huà)股東(dōng)結構，引入國(guβ&ó)有(yǒu)企業(yè)普遍缺乏的(de)産業(y£♣™✔è)資源、市(shì)場(chǎng)機(​±jī)制(zhì)等要(yào)素的(de)優質股東(dōng)，協同互補；✔₽₩$核心骨幹員(yuán)工(gōng)持有(yǒu)股權₽Ω↓；股權結構不(bù)過于分(fēn)散；國(guó)有(yǒu) ™φ→股東(dōng)和(hé)社會(huì)資本達成共識的(de)企業(y↔¶ ↓è)發展目标；有(yǒu)股權、董事(shì)會(huì)♣←↔等方面的(de)調整機(jī)制(zhì)，權責利對(duì)等，允許出現φ$φ(xiàn)不(bù)和(hé)諧情況下(xi >à)的(de)合理(lǐ)退出方式。

社科(kē)院的(de)一(yī)項研究指出，A股上(shàng)市(shγεεì)公司治理(lǐ)2017年(nián)評分(fēn)高(gāo)于上(α✘™shàng)年(nián)的(de)主要(yào)原因是(shì)：“上 $(shàng)市(shì)公司董事(shì)會(huì)成員​β¶(yuán)、高(gāo)管人(rén)員(yuán)±αα∞和(hé)外(wài)部機(jī)構投資者持股的(de)上(shàng)市(s€πhì)公司數(shù)量有(yǒu)所增加，這(zhè)些(xiē)✘π機(jī)構和(hé)人(rén)員(yuán)持股，可(kě)以激發©☆₩÷管理(lǐ)層的(de)工(gōng)作(zuò)積極性，增強非控股股東✘'(dōng)的(de)制(zhì)衡力，從(cóng)而改∏ ≥ε善公司治理(lǐ)結構。”不(bù)同股權結構的(×'↔>de)混改效果需要(yào)有(yǒu)不(bù)同的(> πφde)公司治理(lǐ)來(lái)保障。•'♠≠

按照(zhào)《公司法》規定，對(duì)于有(yǒu)×↓Ω限責任公司，除個(gè)别特殊事(shì)情需要 ☆£(yào)全體(tǐ)股東(dōng)同意（比如♥ε≠∞(rú)不(bù)按實繳比例分(fēn)配紅(hóng)利）→π§γ，修改章(zhāng)程、增加或者減少(shǎo)注冊資本✘ 、公司合并、分(fēn)立、解散或者變更公司形式的(de)決議(y®♥✘₩ì)，必須經代表三分(fēn)之二以上(shàng)表決權的(de)股東(γ®dōng)通(tōng)過。對(duì)于股份有(y> βǒu)限公司，修改章(zhāng)程、增加或者減少(sh'βǎo)注冊資本、公司合并、分(fēn)立、解散>£或者變更公司形式的(de)決議(yì)，也(yě)同樣必須₩×™經代表三分(fēn)之二以上(shàng)表決權的(♠$ε↔de)股東(dōng)通(tōng)過。但(dàn)在董監事(®♠÷shì)選舉時(shí)可(kě)以實行(xíng)累積投票(piào)✔<£ 制(zhì)。

現(xiàn)對(duì)五種不(bù)同國(guó)有(yǒu)股'α↑比情況進行(xíng)如(rú)下(xià)分(fēn)α♣→析：

1. 國(guó)有(yǒu)股比高(gāo)于2/3

除了(le)回避表決事(shì)項外(wài)，國(guó)有(♠δδyǒu)股東(dōng)幾乎可(kě)以<φ通(tōng)過任何決策事(shì)項，除非主動放(f€€¶àng)棄對(duì)應股比的(de)“控制(zhì)權”和( ₹&♦hé)“話(huà)語權”，社會(huì)資本才會↓>>(huì)願意參與混改。

中石化(huà)銷售公司2015年(niá✘'αn)實施混改時(shí)，通(tōng)過兩輪況投，嘉實基金(jīn)、華夏基÷¥♥✔金(jīn)等都(dōu)進入了(le)最終确認< 名單。按照(zhào)《中國(guó)石化(hu£λà)銷售有(yǒu)限公司章(zhāng)程》規定，董事(shì)會÷π≥(huì)由11名董事(shì)組成。董事(shì)會(h→←₩uì)下(xià)設薪酬與考核委員(yuán)★α®★會(huì)、風(fēng)險與戰略委員(yuán)會(huì)δ↔、審計(jì)委員(yuán)會(huì)等三個(gè)專門(méΩσ→n)委員(yuán)會(huì)。中國(​♦λ>guó)石化(huà)委派4名董事(shì)，社會(​‌huì)投資方委派3名董事(shì)，另設3名獨立γ£∑董事(shì)和(hé)職工(gōng)代表 '•董事(shì)1名，并兼任公司董秘會(huì≈&®∑)秘書(shū)。

圖片來(lái)源：網絡

2. 國(guó)有(yǒu)股比在低(dī)于2/3但(dàn) ≤高(gāo)于1/2

除了(le)修改章(zhāng)程、增加或者減≈$↑少(shǎo)注冊資本、公司合并、分(fēn)立、解散或者變更公司形式，σ∞↓其他(tā)股東(dōng)會(huì)的(de)重要(‍✘ε yào)事(shì)項，如(rú)公司經營方針和(hé)投資€λ計(jì)劃、選舉董監事(shì)和(hé)決定董監事(shì)>≠ 的(de)報(bào)酬、審議(yì)批準董監事(shì)會(huì)的(♥&de)報(bào)告、決算(suàn)和(hé)預算(suàn)'ε、利潤分(fēn)配方案、發行(xíng)債券等，過半數(shù)即可(kě)Ω'π通(tōng)過。

此種情況下(xià)，社會(huì)資本如(rú)果過¥∑€©于分(fēn)散，累積投票(piào)制(zh↕$§§ì)難以發揮作(zuò)用(yòng)，除非在入股時(shí)确保董監事β♦↕≠(shì)席位，否則事(shì)後根據法δ←定權利獲得(de)董監事(shì)席位的(de)概率不♣≤€"(bù)大(dà)。

因此，對(duì)于上(shàng)述兩種國(guó™γ→♣)有(yǒu)絕對(duì)控股的(de)☆α情況，除非特殊的(de)制(zhì)度安排，否則股權沒"≥有(yǒu)制(zhì)衡，較難擺脫國(guó)企體(tǐ)制(z×$ "hì)的(de)弊端。

3. 國(guó)有(yǒu)股比在33.34-50%之間(jiān)

國(guó)有(yǒu)相(xiàng)對(duì)控γ♣股，國(guó)有(yǒu)股東(dōng)對(duì)重大(dà)事≤→π(shì)項擁有(yǒu)一(yī)票(piào)否決權，但(dàn)≤£有(yǒu)較大(dà)的(de)産業(yè)投資者或₽ 機(jī)構投資者持有(yǒu)較高(gāo)股比，作(zuò)為(wèi)αδε積極的(de)二股東(dōng)。

實踐中存在一(yī)家(jiā)國(gu"β♣≈ó)企混改，找兄弟(dì)國(guó)企或不(b&€ù)同控制(zhì)人(rén)的(de)國(guó)企幫"♦↓忙，但(dàn)社會(huì)資本參與度不(bλ$★↑ù)高(gāo)，如(rú)股比低(dī)于5%、無董事(shì)席位等情形•​σ。那(nà)麽，即使國(guó)有(yǒ​₩u)股東(dōng)降到(dào)了(le)50%←±以下(xià)，也(yě)難以突破治理(lǐ)和(hé)體(tǐ)制β↑(zhì)機(jī)制(zhì)。

因此社會(huì)資本股比在10%-33.3↑™ 3%區(qū)間(jiān)可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)個♣±∞ε(gè)理(lǐ)想比例。其中，員(yuán)工(gōng)持股是(shì)否±✔♥'能(néng)超過5%也(yě)是(shì)一קש(yī)個(gè)重要(yào)考量。

此時(shí)的(de)董事(shì)會(huì)中，既有(yǒ€♠u)擁有(yǒu)“自(zì)主決策意識”的(de)管理(lǐ)₩±層代表，又(yòu)有(yǒu)外(wài $)部資本委派的(de)代表積極參與公司重¥​₽✔大(dà)事(shì)項的(de)決策并發揮專長(cháng)，≈×£為(wèi)混改企業(yè)注入外(wài)部資源。董事(shì)×↔©φ會(huì)的(de)多(duō)元化(huà↓≈ε)，還(hái)将進一(yī)步向經營層滲透。

多(duō)數(shù)情況下(xià)，由★€•國(guó)有(yǒu)股東(dōng)委派✔↕ 董事(shì)長(cháng)、由産業(yè)投資者委派少(s‍σ→<hǎo)數(shù)高(gāo)管（起到(dào)≥£¶↔的(de)作(zuò)用(yòng)更多(duō)是(shì)彌•∑補原國(guó)企管理(lǐ)層的(de)市(shì✘π∞)場(chǎng)短(duǎn)闆）。有(yǒu)少(shǎo)數(sh‍ ù)混的(de)比較徹底的(de)企業(yè)，總經理(lǐ)也(≥±±yě)能(néng)夠做(zuò)到(dào)↕ו市(shì)場(chǎng)化(huà)選聘、由混改後多(​ ¶duō)元股東(dōng)組成的(de)董事♣₩£÷(shì)會(huì)來(lái)聘任及考核包括總經理(lǐ)在內(nèi)¶→φγ的(de)管理(lǐ)層。

4. 國(guó)有(yǒu)股比在33%以下(xià)

國(guó)有(yǒu)為(wèi)第一(yī)大(dà)股東(dγ♦→♠ōng)，受到(dào)其他(tā)股東(dōng)多(du₽® ←ō)元化(huà)及一(yī)緻行(xíng)動的(de)影(yǐng)響，實<↕際控制(zhì)人(rén)是(shì)否為(₹βwèi)國(guó)資存在變數(shù)。

仲繼銀(yín)教授分(fēn)析過格力和(hé)康佳兩個(gè)案φ☆γδ例，提出在控制(zhì)性股東(dōng)的(de)股權比例下(xià)σ∏₽降到(dào)20%左右，公司又(yòu)處于一(yī)個(gε±δ₩è)高(gāo)度競争性行(xíng)業(yè)的(de)話(h↑₽uà)，很(hěn)可(kě)能(néng)出現(xi δ≠γàn)中小(xiǎo)股東(dōng)聯合起來(lái)參與公司治×λ£理(lǐ)，并大(dà)大(dà)削弱第一(yī)☆✘大(dà)股東(dōng)控制(zhì)權的(de)情況。

這(zhè)種情況，主要(yào)适合國(•α¥←guó)有(yǒu)股東(dōng)真正管資本的(de)高(> ₽∏gāo)度市(shì)場(chǎng)化(huà)的(de)企業(yè)，并₩©' 不(bù)适合絕大(dà)多(duō)數(shù)國↓¶ <(guó)有(yǒu)企業(yè)。萬科(k₹π"‌ē)的(de)股權紛争也(yě)能(néng)反映出這(zhè∞Ω$δ)種股權分(fēn)散的(de)利弊，從(c"λ¥₩óng)國(guó)資管理(lǐ)的(de)角度，實際控制(zhì)€©人(rén)還(hái)是(shì)需要(yào)明(mín₹​ ♥g)确并采取措施來(lái)保障股比低(dī)、但(dàn)控 ☆↑§制(zhì)權卻能(néng)穩。

圖片來(lái)源：知(zhī)乎

5. 引入優先股制(zhì)度

國(guó)有(yǒu)股東(dōng)作(zuò)為(wèi)優先γ←∑>股，優先分(fēn)紅(hóng)采取固定↓♦§股息且不(bù)參與剩餘利潤分(fēn)配的(↓ ×de)方式，弱化(huà)國(guó)家(jiā)的(de)股東(dōng)管"₩α₽理(lǐ)權。若能(néng)較好(hǎo)使用(yòng)這(zhè←​)種方式，可(kě)充分(fēn)調動經理(lǐ)等企業(yè)高₩®♣(gāo)管以及非國(guó)有(yǒu)股東(dōn∑↑↔g)的(de)積極性和(hé)主動性，同時(shí)也(yě)不(bù)損害國δ"± (guó)有(yǒu)股東(dōng)的(de)利益，有(yǒu)利>λ于國(guó)有(yǒu)資本的(de)♦÷進退。

這(zhè)種情況下(xià)，雖然不(bù)一(yī)定<≤‍要(yào)設置“金(jīn)股”保留否決權，但(dàn)對(duì)于參股&‌₹合法權益的(de)維護需要(yào)加強，少(shǎo)數∞<(shù)派出董監事(shì)要(yào)實施報(bào)告制(zhì♥<∏)度。

綜上(shàng)，對(duì)于大(dà)多(d&♥≠αuō)數(shù)混改企業(yè)而言，“最佳”股權結構可(σ kě)能(néng)為(wèi)國(guó)有(yǒu)♠₽≈股比不(bù)高(gāo)于50%、不(bù)低(dī)于33.34%，社"¥γ會(huì)資本股比不(bù)高(gāo)于33.3×↔♣¶3%、不(bù)低(dī)于10%，核心團隊持‍ 股不(bù)低(dī)于5%。

在這(zhè)種股權結構中，由于存在股東(dōn♦₩≤g)與股東(dōng)之間(jiān)、股東(dōng)與經<∏營者之間(jiān)協商的(de)機(jī)會(huì) "♣，國(guó)有(yǒu)股東(dōng)、非國(guó)有(yǒu)股™≤東(dōng)、管理(lǐ)層都(dōu)不(bù)能(néng)按照(z☆↕φ§hào)一(yī)己之見(jiàn)通(tōng)過公司的(d€&$e)重大(dà)決策，制(zhì)衡機(jī)制(zhì)随ε∏之産生(shēng)。當然，在此情況下(xià ♠)，不(bù)同類型股東(dōng)和(£≥<δhé)可(kě)能(néng)來(lái)自(zì)≈₹α™于不(bù)同提名方式的(de)管理(lǐβ₹)層都(dōu)要(yào)積極作(zuò)為(w≥∑èi)，否則有(yǒu)可(kě)能(néng)出現(xiàn)控制(z<•>αhì)權不(bù)清晰、內(nèi)部人(π←rén)控制(zhì)及無股東(dōng)對(duì)公司負責的(de)共←¶®≥輸局面。

總之，為(wèi)實質性推動企業(yè)混改，國(guó☆≤₩®)有(yǒu)股東(dōng)要(yào)✘​≠預見(jiàn)到(dào)控制(zhì)權共享、利益共享、€"↔風(fēng)險共擔的(de)“共生(shēng)”局面，要(yà ♣o)改變自(zì)己的(de)管理(lǐ)方式$↕•，要(yào)适應協商和(hé)按投票(piào)權表決的(de)公司治理(l≈♠≥✘ǐ)機(jī)制(zhì)；為(wèi)了(le)保護中小(xiǎo)股東(φσdōng)合法權利，甚至還(hái)要(yào)"×α适應回避表決、累積投票(piào)權等制(zhì)度的(de)存在。

三、安徽建工(gōng)混改分(fēn)析

安徽建工(gōng)集團（以下(xià)簡稱“∏→₩安建工(gōng)”）作(zuò)為(wèi)安徽©♠"✘省的(de)老(lǎo)牌國(guó)企，于2017年(niá☆← n)8月(yuè)成功整體(tǐ)上(shàng)市 ∏↔(shì)，其“整體(tǐ)上(shàng)市(shì∞¥∞)＋配套融資＋員(yuán)工(gōng)持股”的(de)方"→↓≤案設計(jì)，開(kāi)創了(le)¥Ω®安徽省內(nèi)國(guó)企混合所有(yǒu)制(zhì)↑↕Ω改革的(de)成功先例。

圖片來(lái)源：安徽建工(gōng)

1. 改革背景

安建工(gōng)發展曆史較長(cháng)，而且曆經多(duō✘→₹)次重組，在股權管理(lǐ)方面存在聯合持股、交叉持股、股權結構分(≠¥fēn)散、自(zì)然人(rén)參股、未進行(xíng)公司制(zhì'<‍Ω)改革、企業(yè)規模過小(xiǎo)等諸多(duō)問(wèn)題>€₽£，原本混亂的(de)股權結構已經不(bù)利于企業(yè)的(∏γ®λde)成長(cháng)發展。

與此同時(shí)，由于産能(néng)過剩，集團利潤同比呈現σε≥≤(xiàn)－8.23％的(de)負增長(cháng)；作(zuò)→ 為(wèi)國(guó)有(yǒu)老(lǎo)企業(yè)，離(↑<↓γlí)退休等各類非生(shēng)産性人(rén)員(yuán©‍α✔)較多(duō)，整體(tǐ)上(shàng)市(shì)前，企業(​±↔>yè)每年(nián)需從(cóng)經營利潤中支出近(jìn)60✔​00萬元用(yòng)于各類人(rén)員(yuán)費(fèi)用(yòn☆×g)，對(duì)改革發展形成較大(dà)≥≈拖累。此外(wài)，随著(zhe)市(shì)場(chǎn§γ£₽g)競争的(de)加劇(jù)，技(jì)術(shù)類和(hé)管理★&<(lǐ)類人(rén)才流失的(de)現(xiàn)象嚴重，改革勢在必行(xí≤ ng)。

2. 改革措施

（1）向社會(huì)募集配套資金(jī®Ωαn)，保障資本安全性

按照(zhào)上(shàng)市(shì)公司重大₩♦≥(dà)資産重組管理(lǐ)辦法，安建工(g↔≥ōng)自(zì)有(yǒu)10億元資産，并向γ☆γ社會(huì)公開(kāi)募集10億元，募集的(de)對(duì)象主要(yφ↔€ào)包括社會(huì)投資者與員(yuán‍☆ ₩)工(gōng)以現(xiàn)金(jīn)方式出資。為(wèi)保障國(g​"uó)有(yǒu)資産安全，社會(huì)投資者主要(yào↓φ₽)以省屬企業(yè)和(hé)具有(yǒu)一(yī)定國(guó)資背♣± 景的(de)企業(yè)為(wèi)主；集團內(€≈β±nèi)面向技(jì)術(shù)、管理(lǐ)類業(yè)務骨幹以現♣ (xiàn)金(jīn)出資方式參與上(shàng)市(shì×≤∑)公司定向增發。

（2）優化(huà)資本結構，增強國(g¶←→uó)有(yǒu)資本控制(zhì)力

安建工(gōng)是(shì)安徽省規模最大(dà)且最早擁有(yǒu)施工<π☆(gōng)總承包特級資質的(de)企業(yè)，為(wèi)進一(yī)步★∏≠促進其做(zuò)強做(zuò)大(dà)，2007年(©±₩nián)和(hé)2011年(nián)，省國(guó)資委先後實施π→安建工(gōng)與原省路(lù)橋集團、省水(shuǐ)建總公>≈司戰略重組。在與省水(shuǐ)建總公司重組中，同步謀劃依托上(shàn™‍ππg)市(shì)公司安徽水(shuǐ)利，加快(kuài)安建工(gōng)σ→€δ整體(tǐ)上(shàng)市(shì)工(gōng)作(zuò)，★≤✔改善企業(yè)資本結構。通(tōng)過此次整體(tǐ)上(shàn↑'g)市(shì)，安建工(gōng)主營業(yè±™)務資産全部注入上(shàng)市(shì)公司 ¥，不(bù)僅實現(xiàn)安建工(gōng)資産證券化(huà)，同時(s→★®•hí)較好(hǎo)解決了(le)安建工(gōng)對(duì)上(sh→α®↑àng)市(shì)公司持股比例過低(dī)問(wèn)題，将上(σδ↕shàng)市(shì)公司國(guó)有(yǒu)股比例從(có‌‌ng)16.07％提升至32.33％，大(dà)大(dà)增強國(g ₽₽←uó)有(yǒu)資本控制(zhì)力。

（3）實施股權整合，提升資源配置質效

在整體(tǐ)上(shàng)市(shì)中≥α×，通(tōng)過公司制(zhì)改革、股權無償劃轉、內(nèi)部協議(βφ←yì)轉讓、對(duì)外(wài)公開(kāi)轉β 讓以及清算(suàn)注銷等方式，先後對(♦₩↓ duì)系統內(nèi)約60戶企業(yè)進行(xíng)全面股≥♥♠權整合，其中公司制(zhì)改革6戶、內(™₹nèi)部無償劃轉19戶、內(nèi)部協議(yì)轉讓1∑Ω©≠1戶、對(duì)外(wài)公開(kāi)♠ γ轉讓6戶、清算(suàn)注銷18戶，形成了(φ©le)“産權關系明(míng)晰、管理(lǐ)層次扁平、股權比例合理(lǐ)、∑≈業(yè)務闆塊突出”的(de)産權結構。

（4）完善激勵機(jī)制(zhì)，夯實企業(yè&♠δ)人(rén)才根基

實現(xiàn)“整體(tǐ)上(shàng)市(shì)＋配套融∑ε資＋員(yuán)工(gōng)持股”一(yī)攬子(≈¥¥zǐ)方案，一(yī)次審核兩次發行(xíng)，集團及下(xià)屬企業 ↑ε♣(yè)的(de)管理(lǐ)和(hé)業(yè)務•☆、技(jì)術(shù)骨幹3600人(←×♦rén)以現(xiàn)金(jīn)方式出資50520萬元，參與上(γ€"shàng)市(shì)公司定向增發，持股→©>λ比例達到(dào)5.38％；并對(duì•φ)員(yuán)工(gōng)持股特别是(sα≈  hì)管理(lǐ)層持股設定較長(cháng)的(de)鎖定期，進一(yī)步γφ♥£打造資本所有(yǒu)者和(hé)勞動者利益共同體(tǐ)，鞏固人(réδ₽n)才根基，釋放(fàng)企業(yè)活∏<✘力。目前，員(yuán)工(gōng)已成為(wèi)集團第二大(dà)股‍​東(dōng)。

（5）減輕曆史包袱，促進企業(yè)輕裝簡行∏♥(xíng)。

為(wèi)加快(kuài)推進安建工(gōng)整¥λ€☆體(tǐ)上(shàng)市(shì)，省政γδ府及有(yǒu)關部門(mén)按照(zhào)企業(yè)為≈©(wèi)主、政府支持相(xiàng)結合的(de)原則，積極支持安←¥→α建工(gōng)減輕離(lí)退休人(rén)員(yuá§♠ n)等各類非生(shēng)産性人(rén)員(yuán)曆 ♥™史包袱和(hé)社會(huì)負擔。通(tōng)過三年(nián)集中攻δ☆↑堅，目前企業(yè)已全面解決社保問(wèn)題，內(nè ±≠i)退、協保及待崗人(rén)員(yuán)基本處置完畢，企業(yè)社會(hφ​¥uì)負擔問(wèn)題妥善化(huà)解，為(wèi)持續健康快(kuà•≥¥i)速發展創造了(le)良好(hǎo)條件(jiàn)。

3. 改革促進現(xiàn)代企業(yè)制(zhì)度建立

安建工(gōng)成功整體(tǐ)上(shàng)市(shì)的(de)探索，×★為(wèi)老(lǎo)牌國(guó)企建立現(xiàn)代企業(y≥λ≤è)制(zhì)度提供了(le)一(yī)些(xiē)可(kě)借鑒的(d←★e)經驗，且順利将員(yuán)工(gōng)與∑÷集團打造成為(wèi)利益共同體(tǐ)，形成了(¥☆§le)可(kě)持續的(de)發展生(shēng)态，并對(duì)∏✘企業(yè)調結構轉方式促發展及下(xià)一(yī)步資源整✔ α合奠定了(le)基礎。

首先，老(lǎo)牌國(guó)企的(de)現(xiàn)代企業₹≈(yè)制(zhì)度開(kāi)始建立并逐步完善。集團上γ"α↑(shàng)市(shì)以後，通(tōng)過與資本市(shì)場(chǎn© g)、證券監管等相(xiàng)結合，開(kāi)始建←©立現(xiàn)代企業(yè)制(zhì)度，尊重市(shì)場(c♥¶hǎng)規律，依法落實企業(yè)法人(rén)财産權和(hé)經營自≥£$Ω(zì)主權，真正确立企業(yè)市(shì)場(chǎng)主體(tǐ☆‍)地(dì)位，也(yě)增強了(le)企業(♦φσyè)內(nèi)在活力和(hé)市(shì)場(chǎng)競争力。γ≤

其次，順利将員(yuán)工(gōng)與集團打造為‌¶↑(wèi)利益共同體(tǐ)。

再次，為(wèi)企業(yè)的(de)結構調整和(h×λεé)轉型升級以及下(xià)一(yī)步資源整合奠定了(le↓× )基礎。上(shàng)市(shì)以後集團可(kě)以通(t®₽✔ ōng)過資本市(shì)場(chǎng)募集資金(jīn)，α☆× 充分(fēn)利用(yòng)市(shì)場(chǎng)資φ♦源進行(xíng)造血。所有(yǒu)的(de)轉型都(dōu)需要(yào)↔≤∞↔進行(xíng)輸血，集團的(de)整體(tǐ)上(shàng)市(shì♣€₹)給未來(lái)的(de)結構調整和(hé)轉型升級δε留足了(le)發展空(kōng)間(jiān)；同時(shí)，上(shàng←​π)市(shì)為(wèi)企業(yè)在全球範圍內(nèi)進行(xíng)整↓'合提供了(le)可(kě)行(xíng)性。÷β∞

參考文(wén)獻

1］《關鍵環節，混改股權結構設計(jì)♠λ，六大(dà)核心要(yào)素》，劉斌（中國(guó)人(r♦☆↕én)民(mín)大(dà)學管理(lǐ)學博士，訪美(měi)學者，知(γ÷zhī)本咨詢首席國(guó)企改革專家(jiā)）

2］《混改企業(yè)，如(rú)何設置“最佳”股權結構？衡量3層面》，陳∞♠俊豪（國(guó)企改革專家(jiā)）

3］《中國(guó)上(shàng)市(shì)公司質量☆">&評價報(bào)告（2017-2018）》，張躍文(wén)、王力∏₽主編

4］《安徽建工(gōng)集團整體(tǐ)上(σφshàng)市(shì)走出“混改”新路(lù)》，±£經濟參考報(bào)