深圳卡爾經濟咨詢有限公司  周勤 陳鑫

财政部《關于進一(yī)步做(zuò)好(hǎo)地(dì)方♦§δ政府債券發行(xíng)工(gōng)作(zuò)的(de)意↓☆ ★見(jiàn)》（财庫［2020］36号）與《關于做(zuò)好(hǎo)地(€∞dì)方政府債券發行(xíng)工(gōng)作(zuò)的(de)意見✔≈♣(jiàn)》（财庫［2019］23号）有(yǒu)哪些(xiē)•↓變化(huà)？ 
2019年(nián)地(dì)方政府債務管理(lǐ)在繼續¶§落實43号文(wén)基礎上(shàng)，堅持“疏堵結合”“規範管理←≈₹♣(lǐ)”的(de)原則，強化(huà)地(dì)方政府債券逆周期調節€•∞↔功能(néng)，發揮地(dì)方政府債券資金(jīn)對(d↔♠₩uì)經濟發展的(de)重要(yào)作×​∏↓(zuò)用(yòng)，2019年(nián)4月(yu₽₹₽¥è)28日(rì)，财政部出台《關于做(zuò)好(hǎo$∞)地(dì)方政府債券發行(xíng)工(gōng)作(z$$uò)的(de)意見(jiàn)》（财庫［2019］23号£ε™®）（以下(xià)簡稱“23号文(wén)”），全國(guó)各省‌©←≤積極做(zuò)好(hǎo)地(dì)方債發行(xíng)工(gōn≥×g)作(zuò)，曆時(shí)一(yī)年(nián)半的(de)  ™β時(shí)間(jiān)，2020年(nián)全國(guó)地(dì)方債£€✔發行(xíng)總規模創曆史性新高(gāo)，達到(dào)6.23萬億元，近™"(jìn)日(rì)财政部發布了(le)《關于進一(yī)→★™步做(zuò)好(hǎo)地(dì)方政府債券發行(xí§≠♣≤ng)工(gōng)作(zuò)的(de)意見(jiàn)λ★》（财庫［2020］36号）（以下(xià)簡稱“36号文(wé↕✔n)”），預示新的(de)一(yī)年(nián)地(dì)方債發行(x♠' íng)工(gōng)作(zuò)即将拉開(kāi)序幕，本文(wénλ₩λ )通(tōng)過對(duì)比23号文(wén)與36号文(wén¶<§•)的(de)變化(huà)，來(lái)解₩&&讀(dú)地(dì)方債的(de)相(xiàng)關政策。

【一(yī)】 23号文(wén)原文(wén)：二、進一(yī)步提升地(dì)方債券發行(xíπ÷↕ng)底價市(shì)場(chǎng)化(huà)水(shuǐ)平£‍（三）地(dì)方财政部門(mén)應當在加強與承銷團成‍±™員(yuán)溝通(tōng)的(de)基礎上(‌£ shàng)，在招标發行(xíng)規則中合理($‌↑γlǐ)設定承銷團成員(yuán)最低(dī)投标比例、最低(d‌Ωσ✘ī)承銷比例、最高(gāo)投标比例、債券投标利∑≥‍♦率區(qū)間(jiān)上(shàng)下(xià)限、單一(yī)表位投∑÷标量等技(jì)術(shù)參數(shù)要(yào)∑↑★↓求。
36号文(wén)原文(wén)：一(yī)、不(bù)斷完善地(dì)方債發行(xí₹≠'φng)機(jī)制(zhì)，提升發行(xíng)市(shì)場(chǎng¶γ™)化(huà)水(shuǐ)平（三）鼓勵具備條件(jiàn)的(de)地(≈×∑‍dì)區(qū)參考地(dì)方債收益率曲線合理(lǐ)設∏♠↔£定投标區(qū)間(jiān)，不(bù)斷提升地γ₽±β(dì)方債發行(xíng)市(shì)✘∞®≤場(chǎng)化(huà)水(shuǐ)平γαγ，杜絕行(xíng)政幹預和(hé)窗(chuāng)口指導，促φ ♣↕進地(dì)方債發行(xíng)利率合理(lǐ)反映地(d±&¥₽ì)區(qū)差異和(hé)項目差異。

解讀(dú)：36号文(wén)提出參考由中央國(guó)債登£®σ€記結算(suàn)有(yǒu)限公司編制(zhì)的(d→§★e)地(dì)方政府債收益率曲線，設定債券投标利Ω♥率上(shàng)下(xià)限，方式的(de)提出将∞λ完善發行(xíng)機(jī)制(zhì)，&φ¶$會(huì)更加提高(gāo)專項債發行(xíng)的(de)市(shì)場(∞♦chǎng)化(huà)水(shuǐ)平。

【二】23号文(wén)原文(wén)：一(yī)、合理(lǐ)把握地(dì)方債券發行(xín✘✔g)節奏，加快(kuài)發行(xíng)進度地(dì)方财政部門(mé₩☆₹€n)應當根據資金(jīn)需求、地(dì)方↕‌債券到(dào)期情況、債券市(shì)場(chǎng)狀況等因素，↑✘©統籌資金(jīn)需求與庫款充裕程度，科(kē)學設計(jì)債券發行(xí↑↕α ng)計(jì)劃。
36号文(wén)原文(wén)：二、科(kē)學設計(jì)地(dì)方債發行(xíng)計(jì)劃，'✔≈✘維護債券市(shì)場(chǎng)平穩運行(xíng)（§×♦一(yī)）地(dì)方财政部門(mén)應↔→₽當根據發債進度要(yào)求、财政支出使用(yòng)需要(yào)、↕§Ω∏庫款水(shuǐ)平、債券市(shì)場(chǎng)等因素，科↓★ε(kē)學設計(jì)地(dì)方債發行(xíng)計(jì)劃，合理(l₩ ↓♦ǐ)選擇發行(xíng)時(shí)間(jiān)窗(chu©‌÷āng)口，适度均衡發債節奏，既要(yào)保障項目建設需要(y σ∏ào)，又(yòu)要(yào)避免債券資金(jīn)長(cháng)期滞留γ÷‍國(guó)庫。

解讀(dú)：36号文(wén)對(duì)發債計(jì)劃的(de)制(zhì)定提出了∞α¥ (le)更多(duō)方面的(de)考慮因素， ←™并且提出通(tōng)過選擇發債窗(chuāng)口期、均衡發γ​€¶債節奏來(lái)避免債券資金(jīn)滞≥®留國(guó)庫的(de)問(wèn)題，避免項目申​☆報(bào)過于集中，導緻項目間(jiāγ♥n)争搶債券額度問(wèn)題，同時(shí)提高(gāo)債券資金(jīn≠α∑)使用(yòng)效率。

【三】23号文(wén)原文(wén)：八、及時(shí)報(bào)送發行(xíng)情₹★況每季度最後一(yī)個(gè)月(yuè)15日(rì)前，向财政部上>‌(shàng)報(bào)下(xià)季度地(dì)方債券發行(φ↑xíng)初步安排，如(rú)在上(shàng)報(₹ ↓bào)時(shí)點各省發行(xíng)額↓‌λ度尚未下(xià)達，應當在額度下(xià)達後10×≈個(gè)工(gōng)作(zuò)日(rì)內(↑✘nèi)上(shàng)報(bào)季度發行♠ (xíng)安排。
36号文(wén)原文(wén)：二、科(kē)學設計(jì)地(dì)方債發行(xíng)計(jì‍"¶)劃，維護債券市(shì)場(chǎng)平穩運行(xíng)（二）地(dì)★¶方财政部門(mén)應當在每季度最後一(y€"‍ī)個(gè)月(yuè)20日(rì)前★↔π，向财政部（國(guó)庫司）報(bào)送下(xià)季¶÷€♣度地(dì)方債發行(xíng)計(jì)劃，包括發行(xíng)時(shγ<←í)間(jiān)、發行(xíng)量、債券種類等。财政部将統籌政府α×債券發行(xíng)節奏，對(duì)各地(dì)發債進度進σ≤行(xíng)必要(yào)的(de)組織協調。

解讀(dú)：36号文(wén)明(míng)确了(le)報(bào)送"¥φ地(dì)方債發行(xíng)計(jì)劃的(de)具體(tǐ)的(de)時(£φshí)間(jiān)，從(cóng)這(zhè)點可(kě)以​±看(kàn)出新的(de)一(yī)年(nián)債券≥§額度的(de)下(xià)達時(shí)間(jiān)将會(huì)更加準确‍$，财政部可(kě)統籌協調各地(dì)發債節奏與進度，各地(d∑₹∏→ì)方發債時(shí)間(jiān)将會(huì)趨于一(yī)<↑₹•緻，不(bù)會(huì)出現(xiàn)較大(dà)的(÷®®≠de)時(shí)間(jiān)差别。 

【四】23号文(wén)原文(wén)：三、科(kē)學确定地(dì)方債券期限結構對(duì)于專項債券，地(dì​×↓)方财政部門(mén)應當根據項目實際情況，綜合考慮♥✘✔項目期限、投資者需求、債務年(nián)度分(fēn)布<♠等因素，科(kē)學确定發行(xíng)期限，逐步提高(gā♣​¥o)長(cháng)期債券發行(xíng)占比，更好(hǎπ♦♠o)匹配項目資金(jīn)需求和(hé)期₽∏±<限。
36号文(wén)原文(wén)：三、優化(huà)地(dì)方債期限結構，合理(lǐ)控制↓≠(zhì)籌資成本（一(yī)）地(dì)方财政部♠$ λ門(mén)應當統籌考慮地(dì)方債收益率♣♥÷"曲線建設、項目期限、融資成本、到(dào)期債務分(fēn)布、投資者需求等§ ↓因素科(kē)學設計(jì)債券期限。地(dì)方©₩$¥債期限為(wèi)1年(nián)、2年(nián)、3年(niánσ∞✔₽)、5年(nián)、7年(nián)、10年(ni&‍> án)、15年(nián)、20年(ni<‍án)、30年(nián)。允許地(dì)方結合實際情況，采取到(dào ♦®≠)期還(hái)本、提前還(hái)本、分(fēn)年σ✔ (nián)還(hái)本等不(bù)同還(hái)本方$∑式。

解讀(dú)：23号文(wén)中僅提出地(dì)方債的(de)期限設計(j₽₹ì)的(de)籠統大(dà)原則，并未明(mín¥↑g)确具體(tǐ)的(de)債券期限，36号文(wλ✘₽én)給出了(le)債券從(cóng)1年(↑<✘₽nián)到(dào)30年(nián)不(b  ∞ù)等年(nián)限檔位，同時(shí)，增♦ ✔≤加統籌考慮地(dì)方債收益率曲線建設和(hé)融資成本兩個(gè♣ ±©)因素科(kē)學設計(jì)債券期限。過去(qù)絕大(dà)∞₽✘¥部分(fēn)地(dì)方政府專項債券的(de)還(hái)本設計(jì)∑δ都(dōu)為(wèi)到(dào)期還(hái)本，但€σ•₽(dàn)是(shì)36号文(wén)中新↑¥&✔增了(le)提前還(hái)本、分(fēn)年(​¶εnián)還(hái)本兩種類型，表明(míng)了(le)監管部門('♠•αmén)對(duì)于地(dì)方政府專項債券還(hái)本期過于集中給™¥地(dì)方财政帶來(lái)的(de)♦₹壓力更加重視(shì)，并采取切實的(de)手₽$ Ω段平滑專項債還(hái)本支出的(de)地​∑(dì)方财政壓力。對(duì)于專項債''γ還(hái)本付息的(de)财政可(kě)承受能(néng)力評估§β更向前一(yī)步。 

【五】（二）地(dì)方财政部門(mén)應當均衡一(yπ >ī)般債券期限結構。年(nián)度新增一(yī)般債券平均"'™↔發行(xíng)期限應當控制(zhì)在10年(nián)以下(σ✘π xià)（含10年(nián)），10年β±(nián)以上(shàng)（不(bù)含10年(nián☆∏→)）新增一(yī)般債券發行(xíng)規模應當控制(zhì)在當年×$(nián)新增一(yī)般債券發行(xíng)總額的(de)30%以下(₽‍♠xià)（含30%），再融資一(yī)般債券期限應當控制(© ¥zhì)在10年(nián)以下(xià)（含10•±年(nián)）。

解讀(dú)：36号文(wén)規範了(le)年(niánΩ✔)度新增一(yī)般債券平均期限、占比，明(míng)确再融資一(yī)±Ω般債券期限，相(xiàng)對(duì)23号文(wén)對(du♦✔↓±ì)一(yī)般債券的(de)期限提出了(le)具體(tǐ)的(de)←ε‍要(yào)求，可(kě)以看(kàn)出3↔✔6号文(wén)更加注重對(duì)一(yī)般債券期限®σ的(de)約束，避免人(rén)為(wèi)将償債年(nián)限推後。

【六】（三）地(dì)方财政部門(mén)應當保障專"∑項債券期限與項目期限相(xiàng)匹配。新增專項債券到(dào÷₽∏)期後原則上(shàng)由地(dì)方政府安排政府性基金®∞→•(jīn)收入、專項收入償還(hái)，債券與項目期限不(×ε∏βbù)匹配的(de)允許在同一(yī)項目周期內(nèi)接續發行¶ γ(xíng)，再融資專項債券期限原則上(shàng)與同±↕β一(yī)項目剩餘期限相(xiàng)匹配。

解讀(dú)：36号文(wén)明(míng)确了(le)對(duì)×♠‌于項目期限與債券期限檔位不(bù)匹配時‌®<‍(shí)的(de)問(wèn)題，可(kě)通(tōng)↓"α♠過接續發行(xíng)方式解決，同時(shí)針對(du>£γì)近(jìn)兩年(nián)專項債券發行(xíng)年★€✔"(nián)限越來(lái)越長(chán★ε₽↑g)的(de)現(xiàn)象，規定再融資專項γ∞債券期限，要(yào)以項目運營期限為(wèi)基礎，匹φ‍→配剩餘運營期限，對(duì)于項目周期較長(cháng)，年(ni→ án)度收益低(dī)的(de)項目，在方↕≈ 案設計(jì)時(shí)，可(kě)考慮™↔接續發行(xíng)或再融資發行(xín<♥¶g)的(de)方式。

【七】36号文(wén)新增：四、加強地(dì)方債發行(xíng)項目評®£≈估，嚴防償付風(fēng)險

（一(yī)）地(dì)方财政部門(mén)應當嚴格專項債券項目合規性審核和(&  hé)風(fēng)險把控，加強對(duìφδ)拟發債項目的(de)評估，切實保障項目質量，嚴格λ↕落實收支平衡有(yǒu)關要(yào)求。

（二）地(dì)方财政部門(mén)應當強化(huà)專項β§≈≠債券項目的(de)全過程管理(lǐ)，對(≤÷duì)專項債券項目“借、用(yòng)、管、還("≈≥↑hái)”實行(xíng)逐筆(bǐ)監控，确保到(dào)∏₽α©期償債、嚴防償付風(fēng)險。

（三）律師(shī)事(shì)務所、會(huì)計(jì)師(shī)>≥事(shì)務所等第三方專業(yè)機(jī)δ✔₹•構應當勤勉盡責，根據項目實際情況出具專項債券法律意見(jiàn)書(sh×λ♣ū)和(hé)财務評估報(bào)告，對(duì)所依據的(de)文(wé✔λn)件(jiàn)資料內(nèi)容進行(xíng)核查和(hé)驗證，并♦ <對(duì)出具評估意見(jiàn)的(de)準确性負責。

解讀(dú)：在近(jìn)兩年(nián)專項債大(dà  ​↕)熱(rè)的(de)局面下(xià)，各地(dì)方☆'÷為(wèi)提高(gāo)專項債申報(bào)進度，項目申報(bào)前期工₹δ∏✘(gōng)作(zuò)不(bù)完善，部分(fēn)項目手續存在瑕疵✔'，項目不(bù)具備開(kāi)工(gōng)條件(jiàn)，各地(dì<∑∞)在項目前期工(gōng)作(zuò)并不(bù)完善，部分(fēn)項目手↔π續存在瑕疵的(de)情況下(xià)倉促進行(xíng)申報(bào)，在★✘專項債發行(xíng)之後，部分(fēn)項目仍然不(bù)具備開↔•★™(kāi)工(gōng)條件(jiàn)，這(z✔✘hè)也(yě)是(shì)專項債發行(xíng)後，♦₽帶動基建投資效果并不(bù)明(míng)顯®₽λδ的(de)原因之一(yī)。為(wèi)此，去( •qù)年(nián)下(xià)半年(nián)一(yī)改以往ε•ε®的(de)以财政部門(mén)為(wèi)主導的<&↕(de)申報(bào)模式，以财政部門(mén)聯合發改部門(mén)α✘®↑共同主導申報(bào)工(gōng)作(z↓→≈∞uò)，發改部門(mén)加強對(duì)項目前期手續的(βαde)審核，把關項目的(de)合規性，提高(gāo)專項¶↔債資金(jīn)的(de)使用(yòng)效率，此次36≠≥ ¥号中強調了(le)各省債券發行(xíng)δ↔項目評估工(gōng)作(zuò)的(de)相(xiàng)關要(yào)求，♦γ并明(míng)确了(le)第三方中介機(jī)構的₩≥(de)責任，可(kě)見(jiàn)監管部門(mén)對(duì§​)專項債的(de)申報(bào)、發行(xíng)、使用(yò™•‍ng)、監督提出了(le)更高(gāo)的₩λ(de)要(yào)求，從(cóng)項目申報(€ &±bào)階段開(kāi)始加強專項目債與項目資δ∑Ω 金(jīn)需要(yào)匹配，專項債的(de)申報(bào)工(gōng)作÷∑δδ(zuò)将會(huì)更加嚴格，中介機(jī)構的(de)責任增★∞大(dà)，過去(qù)很(hěn)多(• ☆duō)地(dì)方政府采用(yòng)的(de)免費("♦fèi)或廉價評估可(kě)能(néng)會(✘γ¶huì)失去(qù)市(shì)場(chǎng)基礎。

【八】36号文(wén)新增：五、完善四方債信息披露和(hé)信用(yòng)評級，促進形成市φ☆(shì)場(chǎng)化(huà)融資約束機(jī)制(z<∑hì)

（一(yī)）地(dì)方财政部門(mén)應當在每月(yuè)2≥€₩0日(rì)前披露本地(dì)區(qū)下(↔Ωσ"xià)月(yuè)地(dì)方債發行(xíng)計(jì)劃，在3月(ε↔αyuè)、6月(yuè)、9月(yuè)和(hé)12月(yu✔®♠$è)20日(rì)前披露本地(dì)區(qū)下(xià)季度地(dì)方債₽>發行(xíng)計(jì)劃。

（二）地(dì)方财政部門(mén)應當進× ¶一(yī)步加大(dà)專項債券信息披露力度，充分(fēn)披露γ₽對(duì)應項目詳細情況、項目收益和(hé)融資平衡方案、ε​♦第三方評估意見(jiàn)等。地(dì)方φ×債存續期內(nèi)，應當于每年(nián)6月(yuè)3׶0日(rì)前披露對(duì)應項目上(shàn←¶g)一(yī)年(nián)度全年(nián)實際收益、項¥α‍☆目最新預期收益等信息。如(rú)新披露的(de)信息σ<與上(shàng)一(yī)次披露的(de)信息差異較大✘ ÷(dà)，應當進行(xíng)必要(yà¶★o)的(de)說(shuō)明(míng)。

（三）地(dì)方債發行(xíng)後，确需調整債券資金(jīn✔&)用(yòng)途的(de)，地(dì)方✘♠↑✘财政部門(mén)應當按程序報(bào)批，不(bù)遲↑&¶于省級人(rén)民(mín)政府或省級人β​γ(rén)大(dà)常委會(huì)批準後第10個(gè•>)工(gōng)作(zuò)日(rì)進行(xíng)信息披露，包括債券名∑€稱、調整金(jīn)額、調整前後項目名稱、調整後項目收益與融資平★"©衡方案、跟蹤評級報(bào)告、第三方評估意見(jiàn)等。

（四）信用(yòng)評級機(jī)構應當規範開(kāi)展©¥↑地(dì)方債信用(yòng)評級，不(bù)斷完善信用(₽₹yòng)評級指标體(tǐ)系，并對(duì)外(wài)披露。開(kāi)♣♠✘展專項債券信用(yòng)評級時(shí↔∞✘)，應當充分(fēn)評估項目質量、收益與融資₹♠σ平衡等情況，促進評級結果合理(lǐ)反映項目 ∞‌ 差異，提高(gāo)評級結果有(yǒu)效性。

解讀(dú)：36号文(wén)中本次明(míng)确了(le)披露÷λ♦>的(de)具體(tǐ)時(shí)間(jiα&Ω ān)，并增加了(le)信息披露內(nèi)容，以往專項€↔‌ 債主要(yào)披露項目情況說(shuō)明(míng)、項目收益和¶☆•(hé)融資平衡方案、财務評價報(bào)告、​ σ法律意見(jiàn)書(shū)、信用(yòng®§♣)評級報(bào)告等內(nèi)容，這(zhè)♥₽ 些(xiē)信息隻能(néng)讓公衆看(kàn)到(d×®÷ào)債券在發行(xíng)的(de)時(shí)間(jiα₽¶ān)節點上(shàng)是(shì)合規的(de)，還( >≈hái)款來(lái)源是(shì)有(yǒu)保障的(de)，±λ而債券資金(jīn)撥付到(dào)基建項目上(shβπ​àng)的(de)效果如(rú)何，公衆卻很(hěn)難知(z✘αhī)曉，而36号文(wén)增加對(duì)上(¥¥shàng)一(yī)年(nián)度實際收益和(φ®hé)最新預期收益的(de)披露，可(kě)以使債券資金(jīn)使用(yò÷↕ng)效果更加透明(míng)，而且動态跟蹤項目的(de)運營效φ"€↔果和(hé)債券還(hái)款來(lái)源，可(↓¥kě)以讓投資者清楚的(de)了(le)解•©債券的(de)使用(yòng)情況，也(yě)可(kě)以切實提高(gāoσ•∞ )對(duì)于地(dì)方政府專項債券資金(jīn)償還(h₽​σ§ái)環節的(de)動态監管。

通(tōng)過對(duì)36号文(wén)₹α與23号文(wén)變化(huà)的(de)©↕↑✔解讀(dú)，我們提出如(rú)下(xià)建議(yì)：

1. 地(dì)方财政部門(mén)均衡制(zhì)定的(de)發債計(jì♣σ>♠)劃，以及平衡各批次發債項目總額度；

2. 發改部門(mén)在發債計(jì)劃和(¶ hé)總額度框選的(de)項目中，按照(zhàβ≤o)資金(jīn)最大(dà)化(huà)提高(π$gāo)實物(wù)工(gōng)程産出等原則，進行(xíng £)項目審核，保證項目的(de)合規性，同時‍↑♣ (shí)提高(gāo)債券資金(jīn) π'效率；

3. 咨詢機(jī)構針對(duì)遴選項目進行(xíng)合理(δεlǐ)化(huà)債券期限設置，靈活選擇債券償還(hái)↑♥進度，必要(yào)時(shí)設置接續發行"'♥←(xíng)和(hé)再融資發行(xíng)方式；

4. 項目單位制(zhì)定債券資金(jīn)使用(yòng)計(jì)劃，對€‌≠δ(duì)資金(jīn)滞留或缺乏的(de)項目及時(shí♣ε$©)向财政部門(mén)申請(qǐng)債券資金(jīn)調整，咨詢機(jī)構δ♣根據實際情況編制(zhì)調整後的(de)收益與融資≠Ω平衡方案；

5. 債券資金(jīn)到(dào)位及時(shí)φ₹投入基建項目建設，動态跟蹤資金(jīn)使用(yòng)進度，及 ©時(shí)信息披露項目實際收益情況。

【結語】

财政36号文(wén)的(de)公布，可(kě)以看(kàn)出新÷®≥一(yī)年(nián)的(de)專項債将會(huì)迎來(lái)更高(g∏≈™āo)的(de)申報(bào)與監管要(yào)求，同時&¶©↔(shí)，在實操層面，政府财政部門(mén)、發改部門(mén)、咨詢機>αΩ(jī)構等專項債協同單位将會(huì)調整發行(xíngσ↑φ≠)準備工(gōng)作(zuò)，在方案設計(jì)、文(wén)件(jià≤‌π§n)申報(bào)、信息內(nèi)容披露等環節也(yě)将做γ≈♥(zuò)相(xiàng)應改變，更加考驗各協同φ↑單位的(de)項目技(jì)術(shù)、商務、管理(lǐ)等方面水(shuǐ≤∞<↕)平。